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豆角长期价值研究｜独立研究，非投资建议

Long-term value research · VFY2016-FY2025+2026Q2/H1+2026-08-28 00700 HKD close+SAFE HKD/CNY midpoint

腾讯控股：优秀，偏高

腾讯的社交网络、内容、支付与生态协同构成罕见护城河，但00700估值日收盘455.20港元/股，高于审慎基准价值363.94港元/股，需等待AI现金回报与投资变现证据。

HKEX 00700IFRS Accounting Standards · CNY数据截至 2026-06-30估值日 2026-08-28
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企业质量优秀

社交关系、内容、商家、小程序和支付场景互相增强，是最核心的护城河；但用户规模增速已成熟，新增价值更依赖时长和单位变现。；微信及WeChat MAU为14.39亿，视频号时长同比增长约20%。

估值状态偏高

455.2 HKD；基准 DCF 363.94 HKD

研究状态观察名单

当前安全边际不足以称为明显低估

结论置信度中

微信及视频号能在不伤害时长和留存的前提下提升广告、交易与企业服务的每用户价值。

BUSINESS MODEL

商业模式

价值如何创造、传递与回收

价值、资金与数据反馈闭环图需求与支付产品与服务触达与交付供给与协作反馈与复购客户｜需求与支付客户需求与支付公司｜腾讯控股公司腾讯控股产品与渠道｜增值服务 · 营销服务 · 金融科技及企业服务 · 其他产品与渠道增值服务 · 营销服务金融科技及企业服务 · 其他生态伙伴｜供给与协作生态伙伴供给与协作
手机版价值、资金与数据反馈闭环图需求与支付产品与服务触达与交付供给与协作反馈与复购客户｜需求与支付客户需求与支付公司｜腾讯控股公司腾讯控股产品与渠道｜增值服务 · 营销服务 · 金融科技及企业服务 · 其他产品与渠道增值服务 · 营销服务金融科技及企业服务其他生态伙伴｜供给与协作生态伙伴供给与协作

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

钱从哪来，又到哪去

收入成本与费用所得税净利润
增值服务收入 → 总收入：3,692.81亿元｜占总收入49.1%营销服务收入 → 总收入：1,449.71亿元｜占总收入19.3%金融科技及企业服务收入 → 总收入：2,294.41亿元｜占总收入30.5%其他收入 → 总收入：80.81亿元｜占总收入1.1%总收入 → 税前净成本与费用合计（计算值）：4,745.21亿元｜占总收入63.1%总收入 → 税前利润：2,772.51亿元｜占总收入36.9%税前净成本与费用合计（计算值） → 收入成本：3,291.71亿元｜占总收入43.8%税前净成本与费用合计（计算值） → 销售及市场推广：417.31亿元｜占总收入5.6%税前净成本与费用合计（计算值） → 其他税前净成本（计算值）：1,036.21亿元｜占总收入13.8%税前利润 → 所得税：474.51亿元｜占总收入6.3%税前利润 → 净利润：2,2981亿元｜占总收入30.6%增值服务收入3,692.81亿元增值服务收入：3,692.81亿元｜占总收入49.1%营销服务收入1,449.71亿元营销服务收入：1,449.71亿元｜占总收入19.3%金融科技及企业服务收入2,294.41亿元金融科技及企业服务收入：2,294.41亿元｜占总收入30.5%其他收入80.81亿元其他收入：80.81亿元｜占总收入1.1%总收入7,517.71亿元总收入：7,517.71亿元｜占总收入100.0%税前净成本与费用合计（计算值）4,745.21亿元税前净成本与费用合计（计算值）：4,745.21亿元｜占总收入63.1%收入成本3,291.71亿元收入成本：3,291.71亿元｜占总收入43.8%销售及市场推广417.31亿元销售及市场推广：417.31亿元｜占总收入5.6%其他税前净成本（计算值）1,036.21亿元其他税前净成本（计算值）：1,036.21亿元｜占总收入13.8%税前利润2,772.51亿元税前利润：2,772.51亿元｜占总收入36.9%所得税474.51亿元所得税：474.51亿元｜占总收入6.3%净利润2,2981亿元净利润：2,2981亿元｜占总收入30.6%

来源：Tencent Holdings Limited

MOAT

护城河

竞争优势究竟有多宽

综合强度4.0/ 5

越靠近外圈，护城河证据越强

定价权：3.5 / 5定价权3.5 / 5难复制：4.0 / 5难复制4.0 / 5转换成本：4.0 / 5转换成本4.0 / 5网络效应：4.5 / 5网络效应4.5 / 5规模与成本：4.0 / 5规模与成本4.0 / 5品牌与许可：4.0 / 5品牌与许可4.0 / 5数据、渠道与生态：4.0 / 5数据、渠道与生态4.0 / 5
定价权3.5 / 5

证据2026Q2营销服务收入同比增长22%，视频号广告负载仍低。

反证支付费率须公开合理，并受降费与公平竞争约束。

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判断

微信广告负载和交易变现仍有空间，游戏和数字内容又能持续调整产品组合；但支付费率、广告体验与游戏监管限制了无摩擦提价。

来源：Tencent Holdings LimitedState Council of the People's Republic of China

难复制4.0 / 5

证据微信及WeChat 2026Q2合并MAU为14.39亿，多个产品在同1账户关系上协同。

反证有效竞争者已在单一垂直建立可量化替代生态。

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判断

同时复制社交关系链、内容、游戏、支付、小程序和广告系统需要极大的用户、数据和合规积累，但阿里、快手和网易分别证明云、短视频和游戏能被规模化竞争。

来源：Tencent Holdings LimitedKuaishou TechnologyNetEase, Inc. / U.S. SECAlibaba Group Holding Limited

网络效应4.5 / 5

证据微信及WeChat MAU为14.39亿，视频号时长同比增长约20%。

反证MAU同比只增长约2%，网络存在不等于可无成本提高变现。

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判断

社交关系、内容、商家、小程序和支付场景互相增强，是最核心的护城河；但用户规模增速已成熟，新增价值更依赖时长和单位变现。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

规模与成本4.0 / 5

证据FY2025收入7,517.661亿元、毛利4,225.931亿元，核心平台共用研发与基础设施。

反证2026H1 capex additions已达847.201亿元，超过FY2025全年。

详情
判断

大规模内容分发、研发、风控、销售和算力采购可以分摊固定成本，但AI竞争将计算资源转化为巨额增量资本开支。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedAlibaba Group Holding Limited

品牌与许可4.0 / 5

证据支付许可、核心技术与合规固定成本对大型平台有利。

反证虎牙斗鱼、腾讯音乐及喜马拉雅案证明监管者会限制平台强化控制。

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判断

微信与腾讯的安全、身份和服务信任难以短期重建，支付和内容许可又抬高进入门槛；监管同时会直接限制资源独家和纵向整合。

来源：State Council of the People's Republic of ChinaState Administration for Market RegulationState Administration for Market RegulationState Administration for Market Regulation

数据、渠道与生态4.0 / 5

证据多场景账户关系支持广告、风控、支付和企业服务联动。

反证数据联用需满足告知、同意、最小必要和大型平台额外义务。

详情
判断

第一方社交、内容、支付和商家场景提高匹配与分发效率，但数据最小化、单独同意和可转移要求意味着数据不是零摩擦独占生产要素。

来源：Tencent Holdings LimitedState Council of the People's Republic of ChinaCyberspace Administration of China / State Council

来源：Tencent Holdings LimitedState Council of the People's Republic of ChinaTencent Holdings LimitedKuaishou TechnologyNetEase, Inc. / U.S. SECAlibaba Group Holding LimitedCyberspace Administration of China / State CouncilTencent Holdings LimitedState Administration for Market RegulationState Administration for Market RegulationState Administration for Market Regulation

LONG-TERM DURABILITY

长期生存

这门生意能否穿越周期

需求仍在

需求耐久性

强

机制人们仍将需要可信的沟通、娱乐、交易、身份和企业数字服务，载体会变但需求不会消失。

证据腾讯在社交、游戏、广告、支付和企业服务同时取得持续收入。

断裂若开放社交协议、新交易轨道和AI代理将这些需求拆分为无溢价基础设施。

公司承载

适应能力

基本充足

机制腾讯已跨越桌面互联网、移动社交、短视频和云，并通过AI产品提升内容与企业服务；

证据视频号时长增长和云收入增长证明产品迁移能力仍在。

断裂若AI入口持续转移用户时长，而腾讯的GPU利用率、云留存与AI产品现金回报长期落后。

详情
机制补充

但当前AI产品经济性未单列。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedAlibaba Group Holding Limited

冲击防线

外部冲击

待验证

机制游戏审批、支付费率、数据、算法、反垄断与VIE结构可以同时改变业务边界与现金可分配性。

证据虎牙斗鱼禁止、腾讯音乐整改及2026年喜马拉雅附条件批准表明监管约束持续且可执行。

断裂若核心业务再次被禁止纵向整合，或VIE合同控制受到不利裁定。

长期判断社交、数字内容、游戏、支付和企业数字化的需求可以持续20年，但腾讯必须把用户关系迁移到AI时代，并证明新算力投入产生高于资本成本的现金回报。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedState Administration for Market RegulationState Administration for Market RegulationState Administration for Market RegulationState Council of the People's Republic of ChinaCyberspace Administration of China / State CouncilU.S. Securities and Exchange CommissionTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedAlibaba Group Holding Limited

TEN-YEAR FINANCIALS

十年财报

十年财务质量如何变化

十年核心财务趋势

7,517.665,638.253,758.831,879.42020162017201820192020202120222023202420252016 · 营业收入：1,519.38 亿元人民币2017 · 营业收入：2,377.6 亿元人民币2018 · 营业收入：3,126.94 亿元人民币2019 · 营业收入：3,772.89 亿元人民币2020 · 营业收入：4,820.64 亿元人民币2021 · 营业收入：5,601.18 亿元人民币2022 · 营业收入：5,545.52 亿元人民币2023 · 营业收入：6,090.15 亿元人民币2024 · 营业收入：6,602.57 亿元人民币2025 · 营业收入：7,517.66 亿元人民币2016 · 归母净利润：410.95 亿元人民币2017 · 归母净利润：715.1 亿元人民币2018 · 归母净利润：787.19 亿元人民币2019 · 归母净利润：933.1 亿元人民币2020 · 归母净利润：1,598.47 亿元人民币2021 · 归母净利润：2,248.22 亿元人民币2022 · 归母净利润：1,882.43 亿元人民币2023 · 归母净利润：1,152.16 亿元人民币2024 · 归母净利润：1,940.73 亿元人民币2025 · 归母净利润：2,248.42 亿元人民币2016 · 自由现金流：467.64 亿元人民币2017 · 自由现金流：741.36 亿元人民币2018 · 自由现金流：568.75 亿元人民币2019 · 自由现金流：892.02 亿元人民币2020 · 自由现金流：1,239.83 亿元人民币2021 · 自由现金流：1,085.98 亿元人民币2022 · 自由现金流：892.72 亿元人民币2023 · 自由现金流：1,679.03 亿元人民币2024 · 自由现金流：1,561.04 亿元人民币2025 · 自由现金流：1,833.94 亿元人民币

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedHong Kong Exchanges and Clearing Limited / Tencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

展开营业与净利率、分部观察

营业与净利率补充观察

补充主图未展示的长期盈利结构

0%15%30%45%60%2016201720182019202020212022202320242025FY2016 · 营业利润率：36.9%FY2017 · 营业利润率：38.0%FY2018 · 营业利润率：31.2%FY2019 · 营业利润率：31.5%FY2020 · 营业利润率：38.2%FY2021 · 营业利润率：22.3%FY2022 · 营业利润率：20.0%FY2023 · 营业利润率：26.3%FY2024 · 营业利润率：31.5%FY2025 · 营业利润率：32.1%FY2016 · 净利率：27.3%FY2017 · 净利率：30.5%FY2018 · 净利率：25.6%FY2019 · 净利率：25.4%FY2020 · 净利率：33.2%FY2021 · 净利率：40.7%FY2022 · 净利率：34.0%FY2023 · 净利率：19.4%FY2024 · 净利率：29.8%FY2025 · 净利率：30.6%

2025 分部收入

展开现金流与 Owner Earnings

从经营现金流走到股东真实可得现金

Owner Earnings 是研究估算区间，计算口径与假设见本报告，并非公司披露的现金流项目。

Owner Earnings 期间：TTM2026Q2

经营现金流3,030.5亿元FY2025 · 现金流量表起点
标准FCF代理值1,833.9亿元FY2025 · 经营现金流减资本开支
公司定义FCF1,354亿元TTM2026Q2 · 按公司披露口径调整
股东调整FCF1,354亿元TTM2026Q2 · 纳入股东经济成本
Owner Earnings 下限1,354亿元
Owner Earnings 中值1,611亿元
Owner Earnings 上限1,868亿元

来源：Tencent Holdings LimitedHong Kong Exchanges and Clearing Limited / Tencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

展开资产负债表

净现金、投资组合和利息覆盖构成下行缓冲

已披露 4 个债务到期区间，合计 452,963,000,000 CNY。

FY2025 净现金1,071.5亿元
TTM2026Q2 净现金581.9亿元
2026Q2 上市投资4,872亿元
2026Q2 非上市投资3,879亿元

FY2025 利息覆盖倍数：—

VALUATION

估值

悲观、基准、乐观与现价同轴比较

每股价值坐标轴

悲观、基准、乐观与当前价格同轴比较；现价相对基准偏离超过 10% 才用红色或绿色提示

DCF 计算过程

从估值起点逐层走到普通股每股价值

起始现金流1,354亿元

TTM2026Q2 · 研究包可复算起始现金流

10年显性期8.00% / 5.00%

第1—5年 / 第6—10年增长率

永续终值11,986.6亿元

永续增长率 2.50%

股权价值28,813.6亿元

显性期现值 + 永续终值现值 − 复合桥接

每股价值363.94 HKD

基准情景

悲观195.81 HKD
第1—5年增长
-2.00%
第6—10年增长
2.00%
折现率
12.00%
永续增长率
2.00%
终值占比
28.63%

报告TTM FCF第1至5年增长-2.0%、第6至10年增长2.0%；上市/未上市投资实现率60%/30%；普通股桥接扣除NCI账面代理。

基准363.94 HKD
第1—5年增长
8.00%
第6—10年增长
5.00%
折现率
10.50%
永续增长率
2.50%
终值占比
41.60%

报告TTM FCF第1至5年增长8.0%、第6至10年增长5.0%；上市/未上市投资实现率75%/50%；普通股桥接扣除NCI账面代理。

乐观537.3 HKD
第1—5年增长
12.00%
第6—10年增长
7.00%
折现率
9.50%
永续增长率
3.00%
终值占比
50.31%

报告TTM FCF第1至5年增长12.0%、第6至10年增长7.0%；上市/未上市投资实现率90%/70%；普通股桥接扣除NCI账面代理。

基准情景逐年折现

显性期现金流 × 折现因子 = 当年现值

预测年现金流折现因子现值
第1年1,462.3亿元0.90501,323.4亿元
第2年1,579.3亿元0.81901,293.4亿元
第3年1,705.7亿元0.74121,264.2亿元
第4年1,842.1亿元0.67071,235.6亿元
第5年1,989.5亿元0.60701,207.6亿元
第6年2,088.9亿元0.54931,147.5亿元
第7年2,193.4亿元0.49711,090.4亿元
第8年2,303.1亿元0.44991,036.1亿元
第9年2,418.2亿元0.4071984.5亿元
第10年2,539.1亿元0.3684935.5亿元

股权价值计算：显性期现值 + 永续终值现值 − 复合桥接 = 股权价值

11,518.2亿元 + 11,986.6亿元 − (-5,308.8亿元) = 28,813.6亿元

显性期现值
11,518.2亿元
永续终值现值
11,986.6亿元
非经营投资、NCI 与净债务复合桥接
-5,308.8亿元
股权价值
28,813.6亿元
稀释股数
91.53亿股
每股价值
363.94 HKD
展开其余情景逐年计算

悲观情景逐年折现

显性期现金流 × 折现因子 = 当年现值

预测年现金流折现因子现值
第1年1,326.9亿元0.89291,184.7亿元
第2年1,300.4亿元0.79721,036.7亿元
第3年1,274.4亿元0.7118907.1亿元
第4年1,248.9亿元0.6355793.7亿元
第5年1,223.9亿元0.5674694.5亿元
第6年1,248.4亿元0.5066632.5亿元
第7年1,273.4亿元0.4523576亿元
第8年1,298.8亿元0.4039524.6亿元
第9年1,324.8亿元0.3606477.7亿元
第10年1,351.3亿元0.3220435.1亿元

股权价值计算：显性期现值 + 永续终值现值 − 复合桥接 = 股权价值

7,262.5亿元 + 4,437.8亿元 − (-3,802.2亿元) = 15,502.5亿元

显性期现值
7,262.5亿元
永续终值现值
4,437.8亿元
非经营投资、NCI 与净债务复合桥接
-3,802.2亿元
股权价值
15,502.5亿元
稀释股数
91.53亿股
每股价值
195.81 HKD

乐观情景逐年折现

显性期现金流 × 折现因子 = 当年现值

预测年现金流折现因子现值
第1年1,516.5亿元0.91321,384.9亿元
第2年1,698.5亿元0.83401,416.5亿元
第3年1,902.3亿元0.76171,448.9亿元
第4年2,130.5亿元0.69561,482亿元
第5年2,386.2亿元0.63521,515.8亿元
第6年2,553.2亿元0.58011,481.2亿元
第7年2,732亿元0.52981,447.4亿元
第8年2,923.2亿元0.48381,414.3亿元
第9年3,127.8亿元0.44181,382亿元
第10年3,346.8亿元0.40351,350.5亿元

股权价值计算：显性期现值 + 永续终值现值 − 复合桥接 = 股权价值

14,323.4亿元 + 21,399.8亿元 − (-6,815.4亿元) = 42,538.7亿元

显性期现值
14,323.4亿元
永续终值现值
21,399.8亿元
非经营投资、NCI 与净债务复合桥接
-6,815.4亿元
股权价值
42,538.7亿元
稀释股数
91.53亿股
每股价值
537.3 HKD

DCF 敏感性

折现率 ↓ × 永续增长率 →｜HKD / 股

现价较基准高估超过 10%底色深浅表示每股价值
2%2.5%3%9.5%396 HKD409 HKD425 HKD10.5%354 HKD基准364 HKD375 HKD11.5%322 HKD329 HKD337 HKD

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedHong Kong Exchanges and Clearing Limited / Tencent Holdings Limited

展开估值倍数、Reverse DCF 与回报细节

研究包暂未提供适用且可复算的估值倍数。

Reverse DCF

当前价格隐含什么增长

起始Owner Earnings
1,611亿元
折现率
10.50%
永续增长率
2.50%

历史比较在基准上市/未上市投资实现率75%/50%下，报告TTM FCF起步的现价隐含10年恒定增长约10.4%；若仅作上界敏感性使用1,8681亿元，则约6.0%。

敏感因素与推翻阈值若固定基准经营现金路径，现价要求上市投资公允价与未上市投资账面值共同实现约146.5%；这是现价反解值，不是基准未上市投资50%实现率。

预期年化总回报

从估值日价格反解悲观、基准与乐观3种情景

估值起点 · 2026-08-28455.2 HKD
悲观-2.03%
持有期
10年
情景内在价值
195.81 HKD
权益折现率
12.00%
永续增长率
2.00%
终值占比
28.63%

关键假设以报告TTM FCF作为合并口径起点，不永久加回单季预付；第1—10年预测FCF视为年末按比例分配，不另加股息或回购收益；净稀释后股数维持91.531亿股不变；第10年退出价值沿用同情景终值、投资实现率、净现金及NCI账面代理桥接；每股价值按2026-08-28估值日汇率换算为HKD；年化回报未单独预测汇率变动

基准5.81%
持有期
10年
情景内在价值
363.94 HKD
权益折现率
10.50%
永续增长率
2.50%
终值占比
41.60%

关键假设以报告TTM FCF作为合并口径起点，不永久加回单季预付；第1—10年预测FCF视为年末按比例分配，不另加股息或回购收益；净稀释后股数维持91.531亿股不变；第10年退出价值沿用同情景终值、投资实现率、净现金及NCI账面代理桥接；每股价值按2026-08-28估值日汇率换算为HKD；年化回报未单独预测汇率变动

乐观10.37%
持有期
10年
情景内在价值
537.3 HKD
权益折现率
9.50%
永续增长率
3.00%
终值占比
50.31%

关键假设以报告TTM FCF作为合并口径起点，不永久加回单季预付；第1—10年预测FCF视为年末按比例分配，不另加股息或回购收益；净稀释后股数维持91.531亿股不变；第10年退出价值沿用同情景终值、投资实现率、净现金及NCI账面代理桥接；每股价值按2026-08-28估值日汇率换算为HKD；年化回报未单独预测汇率变动

CULTURE & MANAGEMENT

企业文化

承诺兑现与“不为清单”

承诺兑现时间线

承诺管理层预期，已经加大的AI投入将通过提升广告业务生产率、延长游戏生命周期产生持续回报，并通过推动消费者使用AI应用及企业采用AI服务创造更长期价值。
结果 · 待验证公告时腾讯已完成AI团队重组，并增加AI相关资本开支、研发和AI原生产品营销投入；此后AI对广告与游戏等核心业务已有初步正面效果，但新AI产品的可归因收入、利润及覆盖全部新增投入的长期现金回报仍未被单独验证。
下一次验证 · 重点复核FY2026及FY2027年度业绩在季度及年度业绩中分别跟踪AI新产品成本、用户采用、可归因收入或利润、资本开支以及研发和营销费用，并把现有业务的AI增益与新AI产品收益分开；只有在AI原生产品形成可观察的收入或利润贡献，且累计增量回报能够覆盖新增研发、推理、营销和资本投入时，才判定长期回报承诺兑现
展开其余承诺兑现记录
承诺管理层表示2025年将至少回购8001亿港元股份，同时继续增加每股股息。
结果 · 已兑现FY2025实际回购1.534151亿股，对价约8001亿港元，并提议末期股息5.30港元/股。
下一次验证 · FY2026年报发布后在FY2026年报中将回购对价、毛回购股数、奖励股和年末净股数逐项桥接；若净稀释后股数继续下降，且回购不削弱资产负债表韧性，则资本回报纪律继续成立
承诺腾讯承诺在2024年把股份回购规模由2023年的约4941亿港元至少翻倍至超过1,0001亿港元。
结果 · 已兑现FY2024实际以约1,1201亿港元回购约3.071亿股，超过承诺门槛；但承诺兑现只证明执行完成，是否增厚每股价值仍取决于回购价格与员工股份发行的抵消。
下一次验证 · 每年年报复核；下一次为FY2026年报逐年桥接回购对价、回购均价、注销股数、股份奖励与期末净股数，并把买入价格与当时审慎价值区间比较；若净稀释后股数持续下降、买入价格不高于审慎价值且回购未削弱资产负债表韧性，才进一步确认回购提高了每股价值
承诺董事会宣派特别中期股息：合资格股东每持有10股腾讯股份获发1股美团B类普通股；公告时按腾讯已发行股数不变的假设预计分派约9.5811亿股，最终数量可按记录日情况调整。
结果 · 已兑现相关美团股份证书于2023年3月24日寄发；腾讯随后在年报中把实际分派记为约9.481亿股，分派完成后对美团持股降至约1.7%。
下一次验证 · 每次重大投资组合退出时年度复核在投资组合退出年度复核中，将分派日后的股东总回报与继续持有或现金出售的税后机会成本作同口径比较；本事件的fulfilled只表示分派操作兑现；只有在可复核的每股回报不劣于合理替代方案时，才能进一步判定资本配置结果为正面
承诺腾讯表示将控制成本、合理化非核心业务，同时继续投资战略增长领域，并预期以更可持续、更健康的节奏增长。
结果 · 部分兑现2022Q3非国际财务报告准则归母盈利同比增长2%，结束连续4个季度下滑；FY2023毛利率由43%升至48%，一般及行政开支下降3%。但2022全年相关盈利仍下降，联营公司贡献与行业周期也是影响因素，不能把恢复全部归因于降本。
下一次验证 · FY2026年报及此后年度复核逐年比较非国际财务报告准则经营利润、归母盈利、经营利润率和主要费用率，并检查增长是否持续来自核心业务而非一次性退出、联营贡献或口径调整；至少连续两个完整财年实现核心收入与非国际财务报告准则盈利增长、利润率不恶化，且无需依靠持续收缩才能维持增长，才判定宽口径承诺完全兑现

研究者不为清单

研究者的防错边界，不是管理层原话

不在没有云与AI独立收入、利润和增量现金回报里程碑时，无条件追加算力资本开支。持续执行
不把投资组合公允价值1比1视为可立即分配给股东的净现金。持续执行
不为强化生态控制执行已被监管机理明确否定的纵向封锁或资源独家策略。持续执行

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited / Hong Kong Exchanges and Clearing LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited / Hong Kong Exchanges and Clearing LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

RETURNS ON CAPITAL

资本回报

资本投入是否创造更多价值

资本回报数据不足，暂不展示。

CAPITAL ALLOCATION

资本配置

钱去了哪里，效果如何

可配置资本 → 资本用途 → 结果

流线宽度按披露金额成比例显示

资本用途到经营或股东结果流图可配置资本4,645.14亿元现金资本开支FY2025 · 再投资1,128.75亿元股份回购FY2025 · 股东回报733.12亿元现金股息FY2025 · 股东回报375.35亿元企业合并FY2025 · 再投资115.41亿元精选投资FY2025 · 再投资2,292.51亿元待验证1,128.75亿元正向结果1,108.47亿元结果混合2,407.92亿元
手机版资本用途到结果流图可配置资本4,645.14亿元现金资本开支FY2025 · 再投资1,128.75亿元待验证1,128.75亿元股份回购FY2025 · 股东回报733.12亿元正向结果733.12亿元现金股息FY2025 · 股东回报375.35亿元正向结果375.35亿元企业合并FY2025 · 再投资115.41亿元结果混合115.41亿元精选投资FY2025 · 再投资2,292.51亿元结果混合2,292.51亿元

来源：Tencent Holdings Limited

展开资本配置记录与年度回购
FY2025现金资本开支
结果说明

现金型资本开支1,128.751亿元，高于公司口径capex additions 791.981亿元。

AI和算力投入迅速增加，但公司未拆分维持性与增长性投资，回报尚待验证。

来源：Tencent Holdings Limited

FY2025股份回购
结果说明

回购1.534151亿股，并在2026年1月完成年末未注销部分的注销；已发行股数全年净降1.04681亿股。

回购真实降低净股数，但股份奖励和期权行权抵消了部分毛回购量。

回购股份 153,415,000｜流通股变化 -1.1%

来源：Tencent Holdings Limited

FY2025现金股息
结果说明

向公司股东支付现金股息375.351亿元，且年末净现金仍为1,071.451亿元。

股息与回购并行，股东回报可持续性取决于AI投入后现金回升。

来源：Tencent Holdings Limited

FY2025企业合并
结果说明

企业合并扣除取得现金后的现金流出115.411亿元，规模低于股息与回购。

并购并非主要资本去向，但公开资料不足以独立测算单项并购回报。

来源：Tencent Holdings Limited

FY2025精选投资
结果说明

联营、FVOCI和FVPL精选投资的毛购买额2,292.511亿元，同期投资处置与价值波动显著。

投资组合增加选择权，但税、流动性、控制权和跨境现金约束使毛市值不等于可分配现金。

来源：Tencent Holdings Limited

年度回购金额

PRE-MORTEM & RISKS

风险与反证

哪些事实会推翻投资逻辑

最强悲观情形

最强悲观情形是微信变现透支用户体验，游戏与支付增长受监管和竞争压制，而AI算力投资又未形成高回报，使集团仍能盈利却无法扩大每股自由现金流。

FAILURE PATH 01

微信用户盘保持稳定，但视频号增加广告负载伤害体验，每用户价值增长被时长和留存下降抵消。

中等 概率高 影响1–3年
01变化

广告展示增速长期高于用户时长，而留存、使用时长或用户满意度转弱。

02经营影响

营销收入短期增加，但社交活跃与其他生态交易密度下降。

03现金 / 资本影响

为恢复留存需要增加内容分成、流量补贴和算法治理支出，压缩自由现金流。

04价值影响

广告变现期缩短，基准现金增长与终值增长同时下调。

最早预警连续4季广告展示增速显著高于视频号时长，且时长或留存转负
展开可逆性、管理应对与逐项来源
可逆性部分可逆
管理应对以用户留存和长期时长为硬约束分阶段提高广告负载。

来源：Tencent Holdings LimitedCyberspace Administration of China / State Council

展开其余失败路径与预警记录
FAILURE PATH 02

长青游戏老化，新作开发和获客成本上升，海外增长被少数工作室波动主导。

中等 概率高 影响2–5年
01变化

国际游戏连续多季低增长，成熟产品下降而新游戏无法补位。

02经营影响

游戏收入、毛利与递延收入趋势同时转弱，产品组合韧性下降。

03现金 / 资本影响

开发、IP获取和市场投放前置，现金回收期拉长。

04价值影响

增值服务利润增长转负，企业现金流与护城河分数均下调。

最早预警国际游戏连续4季按固定汇率低于5%，且新作未抵消老作回落
可逆性部分可逆
管理应对以产品组合回收期与长期玩家队列管理工作室资源。

来源：Tencent Holdings LimitedNetEase, Inc. / U.S. SEC

FAILURE PATH 03

微信支付保持交易规模，却成为低利润公共基础设施，金融导流又受数据与费率规则限制。

中等 概率高 影响2–5年
01变化

单笔金额持续下降，金融科技毛利增速长期低于交易笔数增速。

02经营影响

支付使用壁垒仍在，但费率、财富管理和信贷的单位经济性走弱。

03现金 / 资本影响

合规、备付金和清算投入上升，增量现金回报低于资本成本。

04价值影响

金融科技业务的定价权与长期利润率假设下调。

最早预警金融科技毛利增速连续4季低于交易笔数增速
可逆性难以逆转
管理应对减少低回报补贴，只向可审计的财富管理、信贷和企业服务导流。

来源：Tencent Holdings LimitedState Council of the People's Republic of China

FAILURE PATH 04

AI与云的大额资本开支变成商品化算力，收入增长不足以覆盖折旧、电力和模型成本。

中高 概率严重 影响1–5年
01变化

AI产品对利润的负向口径差额持续扩大，且云增量回报低于资本成本。

02经营影响

云收入增长不能转化为可分拆的毛利与经营利润。

03现金 / 资本影响

算力预付和设备投入持续吸收现金，回购与投资选择权受限。

04价值影响

基准起始现金向低口径回归，AI期权不再支持高增长终值。

最早预警AI产品利润口径差额连续6季扩大，或云增量ROIC连续3年低于资本成本
可逆性部分可逆
管理应对分阶段披露云与AI收入、毛利、GPU利用率和增量现金回报门槛。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedAlibaba Group Holding Limited

FAILURE PATH 05

反垄断、数据或算法规则阻止平台纵向整合和跨业务数据联用，生态协同被重估。

中低 概率严重 影响1–5年
01变化

核心生态交易再次因纵向封锁被禁止，或关键数据联用被要求强制开放。

02经营影响

内容、流量、支付与商业化间的内部协同降低。

03现金 / 资本影响

合规、业务隔离和并购补救增加现金成本，投资回收期拉长。

04价值影响

生态协同溢价、数据护城河和投资变现率同时下调。

最早预警出现第二个与虎牙斗鱼同机制的核心交易禁止或强制资源开放
可逆性难以逆转
管理应对将业务协同改为可审计的公平接入，并在投资决策前计入监管补救成本。

来源：State Administration for Market RegulationState Administration for Market RegulationState Administration for Market RegulationCyberspace Administration of China / State Council

FAILURE PATH 06

投资组合无法按披露的账面或公允价值税后回流，非经营资产对普通股的支撑被高估。

中等 概率高 影响2–5年
01变化

投资处置税后现金连续3年显著低于情景实现率。

02经营影响

投资协同与资本退出选择性下降，但不直接改写核心经营现金路径。

03现金 / 资本影响

可分配投资回流低于账面快照，回购与AI投入的资本选择权收缩。

04价值影响

只通过更低的上市/未上市投资实现率下调股权桥，不再额外提高折现率。

最早预警3年投资处置回流显著低于情景实现率
可逆性难以逆转
管理应对披露投资组合的成本基础、税后处置回流、锁定期和对股东分配。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedU.S. Securities and Exchange Commission

FAILURE PATH 07

创始人交接前没有外部可验证的具名继任与权限演练，战略和资本配置连续性在压力时失效。

中低 概率高 影响1–5年
01变化

主席、CEO或唯一执行董事职责发生变化，仍无具名接班人和可核对的授权机制。

02经营影响

产品、AI投入和并购的战略优先级反复，跨业务决策速度与组织稳定性下降。

03现金 / 资本影响

资本开支、投资与股东回报的约束可能在交接期放松。

04价值影响

作为非线性治理尾部情景和仓位约束，不与投资实现率或基准折现率重复扣罚。

最早预警关键职责变化前仍无具名继任、应急授权或董事会压力演练证据
可逆性部分可逆
管理应对披露具名继任、关键权限委托与董事会定期压力演练的可核对结果。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

必须持续证伪的脆弱假设

  1. 报告TTM FCF能在AI资本强度上升后按基准路径增长。
  2. 视频号增加广告可以带来增量预算，不是内部流量迁移或用户体验透支。
  3. 上市与未上市投资能分别以至少75%与50%的税后价值为股东实现。

来源：Tencent Holdings LimitedCyberspace Administration of China / State CouncilNetEase, Inc. / U.S. SECState Council of the People's Republic of ChinaTencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedAlibaba Group Holding LimitedState Administration for Market RegulationState Administration for Market RegulationState Administration for Market RegulationTencent Holdings LimitedU.S. Securities and Exchange Commission

CONCLUSION & MONITORING

结论与跟踪

当前判断与未来验证点

企业质量优秀
估值状态偏高
研究状态观察名单

腾讯的社交网络、内容、支付与生态协同构成罕见护城河，但00700估值日收盘455.20港元/股，高于审慎基准价值363.94港元/股，需等待AI现金回报与投资变现证据。

LONG-TERM MONITORING

当前值 → 触发阈值 → 复核动作

7 项长期跟踪
01

微信MAU与视频号时长

直接检验广告变现是增量价值还是体验透支。

当前值 / 状态2026Q2合并MAU 14.39亿，视频号时长同比增长约20%。
触发阈值广告展示高增长而时长或留存连续4季转负。
触发后复核动作每季将MAU、视频号时长、广告展示和负载变化放在同一表中。

来源：Tencent Holdings Limited

02

国内与国际游戏增长

游戏是高毛利现金池，产品寿命决定再投资跑道。

当前值 / 状态2026Q2国内游戏4731亿元、同比增长17%；国际游戏1861亿元、报表口径略降。
触发阈值国际游戏连续4季按固定汇率低于5%，新作不能补位。
触发后复核动作每季分国内、国际和固定汇率口径核对收入与新作表现。

来源：Tencent Holdings LimitedNetEase, Inc. / U.S. SEC

03

金融科技毛利与交易质量

使用规模只有转化为可持续毛利才构成经济护城河。

当前值 / 状态2026Q2金融科技及企业服务收入602.861亿元，毛利314.221亿元。
触发阈值毛利增速连续4季低于交易笔数增速。
触发后复核动作每季核对分部收入、毛利、支付单笔金额和公司对云增长的披露。

来源：Tencent Holdings LimitedState Council of the People's Republic of China

展开其余监控记录
04

AI与云的投入回报

报告现金口径是基准起点，预付回转只构成上行验证，不应被永久化。

当前值 / 状态2026H1 capex additions 847.201亿元，2026Q2公司自由现金流为-1381亿元。
触发阈值AI利润口径差额连续6季扩大，或云增量ROIC3年低于资本成本。
触发后复核动作每季复算capex、预付、自由现金流及两种AI利润口径差额。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

05

投资组合实现率

基准每股价值含5,593.51亿元非经营投资价值。

当前值 / 状态2026Q2上市投资公允价4,8721亿元，未上市投资账面值3,8791亿元。
触发阈值3年税后处置回流低于基准情景的75%和50%实现率。
触发后复核动作每半年记录处置对价、税费、分配和上市/未上市余额。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

06

回购、SBC与净股数

回购只有降低完全稀释后股数并且价格审慎时才创造每股价值。

当前值 / 状态FY2025回购1.534151亿股，已发行股数净降1.04681亿股；TTM SBC 275.111亿元。
触发阈值股份奖励与行权连续2年抵消超过一半毛回购量。
触发后复核动作每年将毛回购股数、注销、奖励股和年末已发行股数桥接。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

07

治理与继任

战略、资本配置和董事会议程设置集中于同一人。

当前值 / 状态创始人马化腾同时担任主席、CEO和唯一执行董事，公开资料未具名CEO接班人。
触发阈值关键职责发生变化而仍无可验证继任计划。
触发后复核动作每年核对董事会构成、主席/CEO分设、提名委员会与继任披露。

来源：Tencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

成立所需关键假设

  • 微信及视频号能在不伤害时长和留存的前提下提升广告、交易与企业服务的每用户价值。
  • 游戏产品组合和微信支付场景能在审批、费率、数据与反垄断约束下继续创造高于资本成本的现金回报。
  • 基准情景以报告TTM FCF 1,3541亿元起步，第1至5年增长8%、第6至10年增长5%，上市与未上市投资分别按75%与50%实现，并显式扣除少数股东权益账面值。

投资论点破坏条件

  • 连续4个季度广告展示增速显著高于视频号时长，同时时长或留存转负。
  • 国际游戏连续4个季度按固定汇率低于5%，且金融科技毛利增速持续低于交易笔数增速。
  • 报告TTM FCF连续3年低于基准路径20%，云与AI增量ROIC低于资本成本，且投资处置回流低于悲观实现率。

来源：Tencent Holdings LimitedNetEase, Inc. / U.S. SECTencent Holdings LimitedState Council of the People's Republic of ChinaTencent Holdings LimitedTencent Holdings Limited

SOURCES & LIMITATIONS

来源可追溯，限制明确列示

数据完整度：核心信息已覆盖。VFY2016-FY2025+2026Q2/H1+2026-08-28 00700 HKD close+SAFE HKD/CNY midpoint 以下来源可打开核验，研究限制单独列示。
  1. Tencent Holdings Limited Annual Report 2016Tencent Holdings Limited · · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2016官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  2. Tencent Holdings Limited Annual Report 2017Tencent Holdings Limited · · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2017官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  3. Tencent Holdings Limited Annual Report 2018Tencent Holdings Limited · · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2018官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  4. Tencent Holdings Limited Annual Report 2019Tencent Holdings Limited · · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2019官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  5. Tencent Holdings Limited Annual Report 2020Tencent Holdings Limited · · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2020官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  6. Tencent Holdings Limited Annual Report 2021Tencent Holdings Limited · · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2021官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  7. Tencent Holdings Limited Annual Report 2022Tencent Holdings Limited · · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2022官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  8. Tencent Holdings Limited Annual Report 2023Tencent Holdings Limited · · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2023官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  9. Tencent Holdings Limited Annual Report 2024Tencent Holdings Limited · · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2024官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  10. Tencent 2021 Annual Results PresentationTencent Holdings Limited · 2022-03-23 · investor_presentation打开原始来源 ↗

    支持：官方业绩演示；第8页披露控制成本、合理化非核心业务并追求更可持续健康增长。

  11. Tencent 2022 Third Quarter ResultsTencent Holdings Limited · 2022-11-16 · earnings_release打开原始来源 ↗

    支持：官方业绩公告；第1页披露成本效率行动、重新聚焦核心业务及非IFRS盈利结束连续4季下降。

  12. Declaration of Interim Dividend by Way of Distribution in Specie of Meituan SharesTencent Holdings Limited / Hong Kong Exchanges and Clearing Limited · 2022-11-16 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：实物分派正式公告；第2至4页披露1比10基准、公告时约9.5811亿股假设数及预计寄发时间。

  13. Payment of Interim Dividend by Way of Distribution in Specie of Shares in MeituanTencent Holdings Limited / Hong Kong Exchanges and Clearing Limited · 2023-03-24 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：分派完成公告；第1至3页披露股份证书寄发、结算安排及完成后约1.7%持股。

  14. Tencent 2023 Annual and Fourth Quarter ResultsTencent Holdings Limited · 2024-03-20 · earnings_release打开原始来源 ↗

    支持：官方业绩公告；第1页承诺2024年股份回购超过1,0001亿港元。

  15. Tencent 2024 Annual and Fourth Quarter ResultsTencent Holdings Limited · 2025-03-19 · earnings_release打开原始来源 ↗

    支持：官方业绩公告；第1页披露约1,1201亿港元回购结果、AI团队重组、投入增加及预期长期回报。

  16. Tencent Holdings Limited Annual Report 2025Tencent Holdings Limited · 2026-04-09 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：FY2025官方年报；用于审计财务、股数、资本配置与会计口径。

  17. Tencent Holdings Limited Interim Report 2026Tencent Holdings Limited · 2026-08-12 · quarterly_report打开原始来源 ↗

    支持：2026年中报；用于2026Q2/H1利润表、现金流、负债、股数、分部与治理。

  18. Results Announcement for the Three and Six Months Ended 30 June 2026Hong Kong Exchanges and Clearing Limited / Tencent Holdings Limited · 2026-08-12 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：港交所五十页公告；用于结果、季度回购月表及交易所级交叉核对。

  19. Tencent 2Q26 Results PresentationTencent Holdings Limited · 2026-08-12 · investor_presentation打开原始来源 ↗

    支持：用于用户数、分业务增长、广告、游戏、支付、云、AI及投资组合数据。

  20. Tencent 1Q26 Results AnnouncementTencent Holdings Limited · 2026-05-13 · earnings_release打开原始来源 ↗

    支持：用于2026Q1资本开支、自由现金流、投资价值与AI产品利润口径。

  21. Next Day Disclosure Return dated 28 August 2026Hong Kong Exchanges and Clearing Limited / Tencent Holdings Limited · 2026-08-28 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：用于最新已发行股与2026-08-28回购核对。

  22. Tencent Holdings Limited 00700 Official HKD QuoteHong Kong Exchanges and Clearing Limited · 2026-08-28 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：港交所官方报价与日线接口均显示00700于2026-08-28收盘455.20港元/股；原始报价币种为HKD。

  23. 人民币汇率中间价（2026-08-28）State Administration of Foreign Exchange · 2026-08-28 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：国家外汇管理局官方人民币汇率中间价列表显示2026-08-28的100港元=86.498人民币，即1港元=0.86498人民币；用于把00700港元收盘价规范化为报告币种。

  24. Fourth Amended and Restated Memorandum and Articles of AssociationTencent Holdings Limited · 2024-05-14 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：Article 66用于1股一票与单一普通股边界。

  25. Tencent Media Resources LogosTencent Holdings Limited · · official_website打开原始来源 ↗

    支持：官方媒体资源页将该蓝色图形标志标识为 Tencent Icon Blue；本次选用腾讯官网公开的 512×512 正方形 PNG 文件，并在包外候选审计中记录来源、尺寸、SHA-256 与 PNG 安全门结果。

  26. Kuaishou Technology Annual Report 2025Kuaishou Technology · 2026-04-24 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：短视频广告与电商竞争反证；DAU、时长和GMV。

  27. NetEase 2025 Form 20-FNetEase, Inc. / U.S. SEC · 2026-04-28 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：游戏寿命、命中率、审批和自我蚕食的同行反证。

  28. Alibaba Fiscal 2027 June Quarter ResultsAlibaba Group Holding Limited · 2026-08-20 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：云与AI收入、利润与资本开支竞争反证。

  29. 市场监管总局不予批准虎牙与斗鱼合并案反垄断审查决定State Administration for Market Regulation · 2021-07-10 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：用于市场集中、纵向封锁和平台整合上限的监管反证。

  30. 市场监管总局对腾讯音乐独家版权案行政决定State Administration for Market Regulation · 2021-07-24 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：用于独家资源、高额预付和平台监管边界。

  31. 市场监管总局附条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案反垄断审查决定State Administration for Market Regulation · 2026-05-12 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：2026年当期监管反证；用于在线音频市场集中度、竞争损害与至少5年行为性补救。

  32. 2026年7月国产网络游戏审批信息National Press and Publication Administration · 2026-07-23 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：最新审批批次用于反证版号持续冻结的过度表述。

  33. 非银行支付机构监督管理条例State Council of the People's Republic of China · 2023-12-17 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：支付备付金、清算、数据、费率与公平竞争约束。

  34. 网络数据安全管理条例Cyberspace Administration of China / State Council · 2024-09-30 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：个人信息、数据最小化、大型平台与生成式AI训练数据约束。

  35. Statement on Investor Protection Related to Recent Developments in ChinaU.S. Securities and Exchange Commission · 2021-07-30 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：只用于独立交叉VIE的合同控制与法律股权区别；不误写为直接适用港股的命令。

已完整覆盖

  • 公司信息与研究结论
  • 长期财务与分部数据
  • 资本配置、估值、风险与来源

研究限制

  • 下1季优先复核视频号时长与广告负载、游戏增长、金融科技毛利、AI资本开支、自由现金流与投资变现。

本报告仅用于研究和信息展示，不构成投资建议。估值、Owner Earnings 与部分历史汇总包含分析估算。