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600519
豆角长期价值研究｜独立研究，非投资建议

Long-term value research · VFY2016-FY2025+2025H1+2026H1+2026-09-02 SSE close

贵州茅台酒股份有限公司：优秀，偏高

贵州茅台仍有顶级品牌、5年供给时滞与高现金回报，但渠道倒挂和量增价减已进入官方证据，1297.50元/股高于审慎基准价1178.63元/股，需等待更深安全边际和真实动销验证。

SSE 600519PRC Accounting Standards for Business Enterprises · CNY数据截至 2026-06-30估值日 2026-09-02
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企业质量优秀

核心产区、复杂工艺、至少5年老熟和跨年勾调形成时间压缩难题，但五粮液与泸州老窖也拥有产区和历史资产。；年报明确茅台酒从投料生产到商品销售至少需要5年。

估值状态偏高

1,297.5 CNY；基准 DCF 1,178.63 CNY

研究状态等待价格

当前安全边际不足以称为明显低估

结论置信度中

核心飞天产品与高端礼赠、宴席和私人商务场景能在行业深度调整中保持真实动销，而不是依靠渠道库存维持收入。

BUSINESS MODEL

商业模式

价值如何创造、传递与回收

价值、资金与数据反馈闭环图需求与支付产品与服务触达与交付供给与协作反馈与复购客户｜需求与支付客户需求与支付公司｜贵州茅台酒股份有限公司公司贵州茅台酒股份有限公司产品与渠道｜茅台酒 · 系列酒 · 直销渠道 · 批发代理渠道产品与渠道茅台酒 · 系列酒 · 直销渠道批发代理渠道生态伙伴｜供给与协作生态伙伴供给与协作
手机版价值、资金与数据反馈闭环图需求与支付产品与服务触达与交付供给与协作反馈与复购客户｜需求与支付客户需求与支付公司｜贵州茅台酒股份有限公司公司贵州茅台酒股份有限公司产品与渠道｜茅台酒 · 系列酒 · 直销渠道 · 批发代理渠道产品与渠道茅台酒 · 系列酒直销渠道 · 批发代理渠道生态伙伴｜供给与协作生态伙伴供给与协作

来源：上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

钱从哪来，又到哪去

收入成本与费用所得税利润与正向加项
营业收入 → 营业总收入：1,688.41亿元｜占总收入98.1%利息收入 → 营业总收入：32.21亿元｜占总收入1.9%营业总收入 → 营业总成本：573.71亿元｜占总收入33.3%营业总收入 → 营业利润：1,146.81亿元｜占总收入66.7%营业总成本 → 正向营业成本合计（计算值）：573.71亿元｜占总收入33.3%财务费用 → 正向营业成本合计（计算值）：8.21亿元｜占总收入0.5%正向营业成本合计（计算值） → 营业成本：148.91亿元｜占总收入8.7%正向营业成本合计（计算值） → 利息支出：1.81亿元｜占总收入0.1%正向营业成本合计（计算值） → 手续费及佣金支出：01亿元｜占总收入0.0%正向营业成本合计（计算值） → 税金及附加：273.51亿元｜占总收入15.9%正向营业成本合计（计算值） → 销售费用：72.51亿元｜占总收入4.2%正向营业成本合计（计算值） → 管理费用：83.21亿元｜占总收入4.8%正向营业成本合计（计算值） → 研发费用：1.91亿元｜占总收入0.1%其他收益 → 营业利润：0.31亿元｜占总收入0.0%投资收益（损失以“−”号填列） → 营业利润：01亿元｜占总收入0.0%公允价值变动收益（损失以“−”号填列） → 营业利润：0.81亿元｜占总收入0.0%信用减值损失（损失以“-”号填列） → 营业利润：0.21亿元｜占总收入0.0%资产处置收益（损失以“−”号填列） → 营业利润：01亿元｜占总收入0.0%营业利润 → 营业外支出：1.31亿元｜占总收入0.1%营业利润 → 利润总额：1,146.81亿元｜占总收入66.7%营业外收入 → 利润总额：0.71亿元｜占总收入0.0%利润总额 → 所得税费用：294.41亿元｜占总收入17.1%利润总额 → 净利润：853.11亿元｜占总收入49.6%营业收入1,688.41亿元营业收入：1,688.41亿元｜占总收入98.1%利息收入32.21亿元利息收入：32.21亿元｜占总收入1.9%营业总收入1,720.51亿元营业总收入：1,720.51亿元｜占总收入100.0%营业总成本573.71亿元营业总成本：573.71亿元｜占总收入33.3%财务费用-8.21亿元财务费用：-8.21亿元｜占总收入-0.5%正向营业成本合计（计算值）581.91亿元正向营业成本合计（计算值）：581.91亿元｜占总收入33.8%营业成本148.91亿元营业成本：148.91亿元｜占总收入8.7%利息支出1.81亿元利息支出：1.81亿元｜占总收入0.1%手续费及佣金支出01亿元手续费及佣金支出：01亿元｜占总收入0.0%税金及附加273.51亿元税金及附加：273.51亿元｜占总收入15.9%销售费用72.51亿元销售费用：72.51亿元｜占总收入4.2%管理费用83.21亿元管理费用：83.21亿元｜占总收入4.8%研发费用1.91亿元研发费用：1.91亿元｜占总收入0.1%其他收益0.31亿元其他收益：0.31亿元｜占总收入0.0%投资收益（损失以“−”号填列）01亿元投资收益（损失以“−”号填列）：01亿元｜占总收入0.0%公允价值变动收益（损失以“−”号填列）0.81亿元公允价值变动收益（损失以“−”号填列）：0.81亿元｜占总收入0.0%信用减值损失（损失以“-”号填列）0.21亿元信用减值损失（损失以“-”号填列）：0.21亿元｜占总收入0.0%资产处置收益（损失以“−”号填列）01亿元资产处置收益（损失以“−”号填列）：01亿元｜占总收入0.0%营业利润1,148.11亿元营业利润：1,148.11亿元｜占总收入66.7%营业外支出1.31亿元营业外支出：1.31亿元｜占总收入0.1%营业外收入0.71亿元营业外收入：0.71亿元｜占总收入0.0%利润总额1,147.61亿元利润总额：1,147.61亿元｜占总收入66.7%所得税费用294.41亿元所得税费用：294.41亿元｜占总收入17.1%净利润853.11亿元净利润：853.11亿元｜占总收入49.6%

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

MOAT

护城河

竞争优势究竟有多宽

综合强度4.1/ 5

越靠近外圈，护城河证据越强

定价权：4.5 / 5定价权4.5 / 5难复制：5.0 / 5难复制5.0 / 5转换成本：3.5 / 5转换成本3.5 / 5网络效应：2.5 / 5网络效应2.5 / 5规模与成本：4.5 / 5规模与成本4.5 / 5品牌与许可：5.0 / 5品牌与许可5.0 / 5数据、渠道与生态：4.0 / 5数据、渠道与生态4.0 / 5
定价权4.5 / 5

证据2025年茅台酒毛利率93.53%，核心产品长期保持极高经济利润。

反证管理层确认2025年末除核心飞天外其他产品曾大幅倒挂。

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判断

核心飞天茅台具有稀缺、社交与品牌溢价，但非核心产品倒挂和连续调价表明定价权并非全产品无条件成立。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所中国茅台官网

难复制5.0 / 5

证据年报明确茅台酒从投料生产到商品销售至少需要5年。

反证竞品的古窖、产区和工艺叙事说明物理资产并非单一公司独占。

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判断

核心产区、复杂工艺、至少5年老熟和跨年勾调形成时间压缩难题，但五粮液与泸州老窖也拥有产区和历史资产。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯泸州老窖股份有限公司 / 巨潮资讯

网络效应2.5 / 5

证据i茅台和官方门店可扩大认证、触达与品牌共识的覆盖。

反证平台注册年龄只证明触达，不证明实付、复购或饮用转化。

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判断

品牌共识与礼赠流通存在间接网络效应，但产品不是双边平台，用户数增加不会自动提高每瓶功能价值。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所中国茅台官网

规模与成本4.5 / 5

证据2025年酒类总产量11.61万吨，基酒和半成品库存构成长周期生产资产。

反证若成熟供给超过需求，规模会反过来放大存货和现金回收期。

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判断

大规模基酒库存、勾调系统、质量管理和全国渠道能分摊固定成本，但老熟要求使库存占用无法快速降低。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

数据、渠道与生态4.0 / 5

证据2026年上半年酒类直销519.621亿元，i茅台收入402.641亿元。

反证平台收入不等于终端已饮用，复购、寄售库存和获客成本仍未拆分。

详情
判断

i茅台与直营门店将消费者触达、认证和价格反馈收回公司，但寄售也可能把库存和价格风险留在公司。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所中国茅台官网

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所中国茅台官网宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯泸州老窖股份有限公司 / 巨潮资讯中国酒业流通协会 / KPMG贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所国家市场监督管理总局

LONG-TERM DURABILITY

长期生存

这门生意能否穿越周期

需求仍在

需求耐久性

强

机制高端礼赠、宴席、收藏和私人商务场景不会消失，但各场景收入弹性未披露。

证据过去10年总收入和归母利润大幅增长，核心产品在行业调整中更具韧性。

断裂真实成交、开瓶和渠道利润连续4季度同时恶化。

公司承载

适应能力

基本充足

机制公司正把传统批发压货改为全面向C、寄售与动态价格，但新制度尚没有足够长的终端结果。

证据2026年上半年直销规模超过批发代理，说明组织已实际更改渠道。

断裂改革后复购、利润和现金转化不升反降，且库存风险回流公司。

冲击防线

外部冲击

待验证

机制公务用餐限酒、人口结构、假酒治理和国资治理可改变消费场景与现金可分配性。

证据2025年制度明确公务活动用餐不上酒，但不能外推为私人场景消失。

断裂受制度约束的场景比重被证明远高于预期，或财务公司资金取回受限。

长期判断稀缺产区、5年老熟与社交品牌使茅台有20年生存基础，但需求场景、年轻队列转化、成熟供给与制度约束决定超额回报能否持续。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所中国茅台官网中华人民共和国国务院公报国家统计局国家市场监督管理总局

TEN-YEAR FINANCIALS

十年财报

十年财务质量如何变化

十年核心财务趋势

1,741.441,306.08870.72435.36020162017201820192020202120222023202420252016 · 营业收入：401.55 亿元人民币2017 · 营业收入：610.63 亿元人民币2018 · 营业收入：771.99 亿元人民币2019 · 营业收入：888.54 亿元人民币2020 · 营业收入：979.93 亿元人民币2021 · 营业收入：1,094.64 亿元人民币2022 · 营业收入：1,275.54 亿元人民币2023 · 营业收入：1,505.6 亿元人民币2024 · 营业收入：1,741.44 亿元人民币2025 · 营业收入：1,720.54 亿元人民币2016 · 归母净利润：167.18 亿元人民币2017 · 归母净利润：270.79 亿元人民币2018 · 归母净利润：352.04 亿元人民币2019 · 归母净利润：412.06 亿元人民币2020 · 归母净利润：466.97 亿元人民币2021 · 归母净利润：524.6 亿元人民币2022 · 归母净利润：627.17 亿元人民币2023 · 归母净利润：747.34 亿元人民币2024 · 归母净利润：862.28 亿元人民币2025 · 归母净利润：823.2 亿元人民币2016 · 自由现金流：364.32 亿元人民币2017 · 自由现金流：210.28 亿元人民币2018 · 自由现金流：397.78 亿元人民币2019 · 自由现金流：420.62 亿元人民币2020 · 自由现金流：495.79 亿元人民币2021 · 自由现金流：606.2 亿元人民币2022 · 自由现金流：313.92 亿元人民币2023 · 自由现金流：639.73 亿元人民币2024 · 自由现金流：877.85 亿元人民币2025 · 自由现金流：583.95 亿元人民币

来源：上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

展开营业与净利率、分部观察

营业与净利率补充观察

补充主图未展示的长期盈利结构

0%15%30%45%60%2016201720182019202020212022202320242025FY2016 · 营业利润率：60.4%FY2017 · 营业利润率：63.8%FY2018 · 营业利润率：66.5%FY2019 · 营业利润率：66.4%FY2020 · 营业利润率：68.0%FY2021 · 营业利润率：68.3%FY2022 · 营业利润率：68.9%FY2023 · 营业利润率：68.9%FY2024 · 营业利润率：68.7%FY2025 · 营业利润率：66.7%FY2016 · 净利率：44.7%FY2017 · 净利率：47.5%FY2018 · 净利率：49.0%FY2019 · 净利率：49.5%FY2020 · 净利率：50.5%FY2021 · 净利率：50.9%FY2022 · 净利率：51.3%FY2023 · 净利率：51.5%FY2024 · 净利率：51.3%FY2025 · 净利率：49.6%

2025 分部收入

展开现金流与 Owner Earnings

从经营现金流走到股东真实可得现金

Owner Earnings 是研究估算区间，计算口径与假设见本报告，并非公司披露的现金流项目。

Owner Earnings 期间：TTM2026H1

经营现金流615.2亿元FY2025 · 现金流量表起点
标准FCF代理值583.9亿元FY2025 · 经营现金流减资本开支
公司定义FCF—期间未披露 · 按公司披露口径调整
股东调整FCF814.2亿元TTM2026H1 · 纳入股东经济成本
Owner Earnings 下限814.2亿元
Owner Earnings 中值818.5亿元
Owner Earnings 上限822.8亿元

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司

展开资产负债表

净现金、投资组合和利息覆盖构成下行缓冲

已披露 3 个债务到期区间，合计 25,670,001,536.23 CNY。

FY2025 净现金1,081.5亿元
TTM2026H1 净现金1,591.4亿元
期间未披露 上市投资—
期间未披露 非上市投资—

FY2025 利息覆盖倍数：653.2倍

VALUATION

估值

悲观、基准、乐观与现价同轴比较

每股价值坐标轴

悲观、基准、乐观与当前价格同轴比较；现价相对基准偏离超过 10% 才用红色或绿色提示

DCF 计算过程

从估值起点逐层走到普通股每股价值

起始现金流—

以研究包披露的估值起点为准

10年显性期1.00% / 4.00%

第1—5年 / 第6—10年增长率

永续终值—

永续增长率 2.50%

股权价值—

显性期现值 + 永续终值现值 − 复合桥接

每股价值1,178.63 CNY

基准情景

悲观681.12 CNY
第1—5年增长
-5.00%
第6—10年增长
—
折现率
10.50%
永续增长率
1.00%
终值占比
32.12%

第1—3年每年下降5%，第4—10年0%；将渠道倒挂、费用与熟成供给错配仅放在现金流路径。

基准1,178.63 CNY
第1—5年增长
1.00%
第6—10年增长
4.00%
折现率
9.00%
永续增长率
2.50%
终值占比
49.92%

第1—2年每年增长1%，第3—5年3%，第6—10年4%；对近期量增价减先保守、后渐进恢复。

乐观1,622.86 CNY
第1—5年增长
4.00%
第6—10年增长
5.00%
折现率
8.00%
永续增长率
3.00%
终值占比
59.46%

第1—5年每年增长4%，第6—10年5%；要求新渠道与年轻消费转化实现可核对现金回报。

DCF 敏感性

折现率 ↓ × 永续增长率 →｜CNY / 股

现价较基准高估超过 10%底色深浅表示每股价值
1.5%2.5%3.5%8%1,252 CNY1,375 CNY1,554 CNY9%1,095 CNY基准1,179 CNY1,292 CNY10%976 CNY1,034 CNY1,111 CNY

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所上海证券交易所

展开估值倍数、Reverse DCF 与回报细节

研究包暂未提供适用且可复算的估值倍数。

Reverse DCF

当前价格隐含什么增长

起始Owner Earnings
818.5亿元
折现率
9.00%
永续增长率
2.50%

历史比较现价在9%折现率、2.5%永续增长和全额净现金桥下，隐含所有者收益连续10年增长约4.33%；这高于近期量增价减现实。

敏感因素与推翻阈值若固定基准经营路径，现价需要净现金并扣少数股东权益的桥接实现率约200.2%；高于100%显示基准路径不足以支撑现价。

预期年化总回报

从估值日价格反解悲观、基准与乐观3种情景

估值起点 · 2026-09-021,297.5 CNY
悲观-0.17%
持有期
10年
情景内在价值
681.12 CNY
权益折现率
10.50%
永续增长率
1.00%
终值占比
32.12%

关键假设以TTM低值所有者收益作为唯一正式起点；第1—10年预测现金视为年末可分配且不另加股息；精确股本固定为12.500816011亿股；第10年退出价值使用同情景终值及净现金并扣少数股东权益的桥接

基准6.89%
持有期
10年
情景内在价值
1,178.63 CNY
权益折现率
9.00%
永续增长率
2.50%
终值占比
49.92%

关键假设以TTM低值所有者收益作为唯一正式起点；第1—10年预测现金视为年末可分配且不另加股息；精确股本固定为12.500816011亿股；第10年退出价值使用同情景终值及净现金并扣少数股东权益的桥接

乐观10.43%
持有期
10年
情景内在价值
1,622.86 CNY
权益折现率
8.00%
永续增长率
3.00%
终值占比
59.46%

关键假设以TTM低值所有者收益作为唯一正式起点；第1—10年预测现金视为年末可分配且不另加股息；精确股本固定为12.500816011亿股；第10年退出价值使用同情景终值及净现金并扣少数股东权益的桥接

CULTURE & MANAGEMENT

企业文化

承诺兑现与“不为清单”

承诺兑现时间线

承诺管理层宣布深入推进全面向C、动态价格与按终端动销组织发货。
结果 · 待验证
下一次验证 · 未来4个季度连续核对产品成交价、寄售库存、门店售罄和直销费用；若动销、渠道利润和现金转化同时改善，则认定改革有效而非口径转移
展开其余承诺兑现记录
承诺首次回购方案拟以30亿至601亿元集中竞价回购并注销股份。
结果 · 已兑现首期累计回购3,927,585股，不含费用支付59.99991亿元，已完成注销。
下一次验证 · FY2026年报后将两期回购均价、注销股数和期末精确股本逐项桥接；只有净股数持续下降且回购价不高于审慎价值，才认定增加每股价值

研究者不为清单

研究者的防错边界，不是管理层原话

不再把传统压货、合同负债或合并经营现金的单项变化当作真实终端需求。持续执行
不在没有成熟供给桥和项目现金回报时，同时满额计入扩产增长与稀缺提价。持续执行
不在市价高于审慎基准价值时，仅因股数下降就判定回购创造价值。持续执行

来源：中国茅台官网贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

RETURNS ON CAPITAL

资本回报

资本投入是否创造更多价值

ROE

趋势
37.4%30.2%23.1%2016：24.4%2017：33.0%2018：34.5%2019：33.1%2020：31.4%2021：29.9%2022：30.3%2023：34.2%2024：36.0%2025：32.5%201620182020202220242025

ROIC

趋势
157.8%109.6%61.4%2018：122.9%2019：141.2%2020：148.5%2021：147.6%2022：123.2%2023：102.4%2024：98.6%2025：70.7%201620182020202220242025

增量资本回报

柱状
68.1%31.6%-4.9%2023：54.9%2024：60.8%2025：24.8%201620182020202220242025
研究判断 · 置信度中3.5 / 5
详情

判断与适用口径

  • 单1年份 ROIC 容易受周期、并购与会计口径影响。

来源：上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

CAPITAL ALLOCATION

资本配置

钱去了哪里，效果如何

可配置资本 → 资本用途 → 结果

流线宽度按披露金额成比例显示

资本用途到经营或股东结果流图可配置资本767.99亿元cash_capexFY2025 · 再投资31.28亿元普通股分红FY2025 · 股东回报646.72亿元first_share_repurchaseFY2025 · 股东回报60亿元second_share_repurchase2026H1 · 股东回报30亿元待验证31.28亿元正向结果646.72亿元结果混合90亿元
手机版资本用途到结果流图可配置资本767.99亿元cash_capexFY2025 · 再投资31.28亿元待验证31.28亿元普通股分红FY2025 · 股东回报646.72亿元正向结果646.72亿元first_share_repurchaseFY2025 · 股东回报60亿元结果混合60亿元second_share_repurchase2026H1 · 股东回报30亿元结果混合30亿元

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

展开资本配置记录与年度回购
FY2025first_share_repurchase
结果说明

首期回购392.761万股并注销，不含费用金额60.001亿元，确实减少股本。

回购均价约1527.65元/股，高于本轮基准估值，每股价值纪律评价为混合。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

年度回购金额

PRE-MORTEM & RISKS

风险与反证

哪些事实会推翻投资逻辑

最强悲观情形

最强悲观情形不是茅台停止盈利，而是需求疲软、非核心产品倒挂、旧渠道库存与未来成熟供给同时挤压吨价和现金增长，企业仍很好却让高价买入的股东长期回报不佳。

FAILURE PATH 01

渠道改革没有消化真实库存，只是将传统压货风险改成代售、寄售和动态价格风险。

中高 概率严重 影响1—3年
01变化

渠道宣称库存良性，但真实成交批价、开瓶率与经销商周转连续4季不改善。

02经营影响

实现吨价与毛利率下滑，公司只能以减量、返利或更多直营费用稳定价盘。

03现金 / 资本影响

寄售库存和营销支出占用更多现金，预收款优势进一步减弱。

04价值影响

显性期所有者收益增长转负，不再支持历史高估值中枢。

最早预警飞天与非核心产品实际成交价、库存天数和退货率同时恶化
展开可逆性、管理应对与逐项来源
可逆性部分可逆
管理应对按真实动销控制发货，公开代售库存账龄与产品级成交数据。

来源：中国茅台官网贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所中国酒业流通协会 / KPMG

展开其余失败路径与预警记录
FAILURE PATH 02

5年前投下的基酒集中成熟时，可售供给增长超过高端白酒真实需求。

中等 概率高 影响3—8年
01变化

成熟基酒与新产能释放加快，而核心产品销量、开瓶和价格结构停滞。

02经营影响

企业必须在延长酒龄、降级分流或降价放量之间选择，产品结构承压。

03现金 / 资本影响

存货和在建工程占用增加，已投资产能的现金回收期延长。

04价值影响

再投资回报与长期增长同时下调，终值不再可以同时假定稀缺提价和满额放量。

最早预警总库存增速长期高于销量增速，新成熟批次缺乏产品分流计划
可逆性难以逆转
管理应对建立基酒批次、留存比例、成熟年份与预计可售产品的供给桥。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

FAILURE PATH 03

年轻用户只在平台注册和被品牌触达，没有转化为购买、复购与真实饮用。

中等 概率高 影响5—10年
01变化

平台年龄结构看似年轻，但低度产品、核心白酒的付费队列和复购数据不能证明转化。

02经营影响

核心消费人群老化，新场景只提供低价销量而无法接替高端产品收入。

03现金 / 资本影响

新品研发、消费者培育和数字平台投入回收期变长，费用率上升。

04价值影响

永续增长需要下调，品牌持久性不能自动等同于人均付费持久性。

最早预警35岁以下队列的实付金额、复购率与开瓶频次长期不披露或不增长
可逆性部分可逆
管理应对披露年龄分层实付、复购与开瓶数据，对低度新品设立品牌稀释红线。

来源：中国茅台官网国家统计局

FAILURE PATH 04

竞品以更低的真实价格和更强渠道激励夺取同价带终端份额。

中低 概率高 影响2—5年
01变化

竞品连续数年在费用后利润和经营现金仍健康的前提下获得同价带动销。

02经营影响

系列酒和非核心茅台酒首先失去份额，核心产品的价格锚也被削弱。

03现金 / 资本影响

销售费用、渠道返利和市场投放上升，自由现金利润转化下降。

04价值影响

品牌护城河和估值倍数同时收窄，估值向悲观情景移动。

最早预警竞品同价带动销与渠道利润连续改善，而其费用率和库存同比下降
可逆性部分可逆
管理应对维护核心产品长期心智，不以短期返利和非理性价盘防守替代真实消费。

来源：宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯泸州老窖股份有限公司 / 巨潮资讯

FAILURE PATH 05

集团控制、关联交易与财务公司资金集中使账面现金不能按模型假定分配给普通股东。

中低 概率严重 影响1—5年
01变化

财务公司资产期限、交易对手或关联方存款恶化，同时上市公司取回资金受限。

02经营影响

主业仍然盈利，但资金调度、分红和反周期投资能力受到限制。

03现金 / 资本影响

合并口径现金等价物要打折，吸收存款负债与少数股东权益调整增加。

04价值影响

普通股价值桥中的净现金支撑减少，但不与主业增长风险重复扣罚。

最早预警存放同业集中度上升、集团成员存款波动放大或大额取款出现限制
可逆性难以逆转
管理应对披露剥离财务公司的现金桥、期限缺口、对手方集中度和压力测试。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

FAILURE PATH 06

假酒、虚假特供和冒名招商持续侵蚀消费者对真品渠道的信任。

中等 概率高 影响1—5年
01变化

重大仿冒案件与社交媒体诈骗高发，官方认证和追溯体系无法快速验真。

02经营影响

消费者转向更少交易或更低价格渠道，正品流通效率与品牌声誉下降。

03现金 / 资本影响

打假、数字追溯、渠道赔付与消费者教育支出增加。

04价值影响

品牌与渠道护城河分数下调，但不伪装成已发生的真品食品安全事故。

最早预警官方辟谣、假酒案件与冒名招商投诉频次持续上升
可逆性部分可逆
管理应对统一官方认证入口，快速公开高风险渠道并与监管部门联动追责。

来源：国家市场监督管理总局中国茅台官网

FAILURE PATH 07

市场价格只有在低折现率和较高永续增长同时成立时才能维持。

中高 概率高 影响1—10年
01变化

所有者收益增长低于反向估值隐含值，同时利率或风险溢价推高要求回报。

02经营影响

企业可以继续高利润运营，但现金增长不足以消化买入时的高期望。

03现金 / 资本影响

分红和回购的现金回报被估值收缩抵消，高价回购还可能减少每股价值。

04价值影响

估值标签在九格参数中翻转，需要下调结论稳定性而不把单点当事实。

最早预警反向估值隐含增长持续高于实际所有者收益增长且估值倍数不下降
可逆性难以逆转
管理应对只在显著低于审慎价值时回购，并继续以现金分红缩短回收期。

来源：上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

必须持续证伪的脆弱假设

  1. 渠道改革已经使真实需求、批价与库存恢复健康，而非只是改变库存所有权和付款时点。
  2. 5年老熟与扩产能够同时保证稀缺和稳定放量，成熟供给不会超过长期终端需求。
  3. 品牌能同时支撑高利润率、较低折现率和较高永续增长，而不是对同一优势重复计价。

来源：中国茅台官网贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所中国酒业流通协会 / KPMG贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所国家统计局宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯泸州老窖股份有限公司 / 巨潮资讯国家市场监督管理总局上海证券交易所

CONCLUSION & MONITORING

结论与跟踪

当前判断与未来验证点

企业质量优秀
估值状态偏高
研究状态等待价格

贵州茅台仍有顶级品牌、5年供给时滞与高现金回报，但渠道倒挂和量增价减已进入官方证据，1297.50元/股高于审慎基准价1178.63元/股，需等待更深安全边际和真实动销验证。

LONG-TERM MONITORING

当前值 → 触发阈值 → 复核动作

8 项长期跟踪
01

核心SKU真实成交价与开瓶

直接区分消费需求与渠道库存销售。

当前值 / 状态管理层确认非核心产品曾大幅倒挂，但缺连续可复核批价和开瓶序列。
触发阈值真实成交价、开瓶和渠道利润连续4季同时走弱。
触发后复核动作每季对比公司产品级收入、可核对终端面板与开瓶数据。

来源：中国茅台官网中国酒业流通协会 / KPMG

02

直销与i茅台的单位经济

渠道更改只有产生增量贡献才能增强护城河。

当前值 / 状态2026年上半年直销519.621亿元，i茅台402.641亿元，但复购与寄售资金占用未拆分。
触发阈值直销占比提高而利润率、现金转化或复购不改善。
触发后复核动作半年对比直销、批发、平台收入、费用和相关营运资本。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

03

基酒批次、销量与库存

5年时滞使今天的需求不能立即调整既定供给。

当前值 / 状态2025年基酒产量11.61万吨，年末库存33.998万吨，大部分为必需老熟的半成品。
触发阈值总库存增速持续超过销量，新成熟供给缺少可核对分流。
触发后复核动作每年更新基酒产量、成品库存、半成品库存与主要项目投产表。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

展开其余监控记录
04

销售费用与产品结构

这能区分健康消费者投资与被迫的渠道补贴。

当前值 / 状态2025年销售费用同比增长28.62%，系列酒收入同比下降9.76%。
触发阈值费用增长连续高于收入，同时系列酒与非核心产品占比下滑。
触发后复核动作每季将销售费用、产品收入增速、毛利率和经营现金放在同一表。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

05

剥离财务公司的现金转化

估值需要归普通股的可分配现金，不是集团金融业务时点流量。

当前值 / 状态2026年上半年合并经营现金流706.911亿元，受成员存款与同业资金显著影响。
触发阈值合并经营现金与酒业利润长期背离，且财务公司资金集中度上升。
触发后复核动作每半年重建酒业现金桥与财务公司存放同业、成员存款变动表。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

06

现金分红、回购价格与净股数

回购只有在价格审慎且真实减少股数时才增加每股价值。

当前值 / 状态2025年年度报告披露分红总额约650.331亿元，首期回购约601亿元后注销。
触发阈值回购均价持续高于审慎内在价值，或现金回报导致财务安全垫下降。
触发后复核动作每年桥接回购现金、毛回购股数、注销、期末股数与模型价值。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

07

竞品费用后动销质量

高质量份额迁移比单期低基数收入增长更能反证品牌护城河。

当前值 / 状态五粮液2026年上半年低基数反弹，但销售费用、库存上升且经营现金为负。
触发阈值竞品连续数年以更低费用、健康现金和下降库存获得同价带份额。
触发后复核动作每半年对比茅台、五粮液与泸州老窖的收入、费用、库存和现金流。

来源：宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯泸州老窖股份有限公司 / 巨潮资讯贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

08

治理、关联交易与继任

品牌长周期供给与资本分配需要连续且可问责的决策机制。

当前值 / 状态2025年董事长变更，总经理职责自2023年起仍由王莉代行。
触发阈值核心职务持续空缺、重要关联交易缺独立基准，或财务公司压力测恶化。
触发后复核动作每次定期报告核对董高变化、关联交易、资金存放和独立董事意见。

来源：贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所

成立所需关键假设

  • 核心飞天产品与高端礼赠、宴席和私人商务场景能在行业深度调整中保持真实动销，而不是依靠渠道库存维持收入。
  • 至少5年老熟周期与新增基酒成熟供给能与长期需求匹配，不需要通过持续降级产品或延长库存周转消化。
  • 基准估值以TTM所有者收益814.201亿元起步，第1—2年增长1%、第3—5年3%、第6—10年4%，折现率9%、永续增长2.5%，并对财务公司现金与负债显式桥接。

投资论点破坏条件

  • 连续4个季度核心产品真实成交价、开瓶动销与渠道利润同时恶化，且去库存只能靠持续缩量。
  • 2030年前后新增成熟基酒无法在不牺牲产品结构、价格和周转的前提下被终端需求吸收。
  • TTM所有者收益连续3年低于基准路径20%，且剥离财务公司后的可分配现金显著低于估值桥接。

来源：中国茅台官网中国酒业流通协会 / KPMG贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯泸州老窖股份有限公司 / 巨潮资讯

SOURCES & LIMITATIONS

来源可追溯，限制明确列示

数据完整度：核心信息已覆盖。VFY2016-FY2025+2025H1+2026H1+2026-09-02 SSE close 以下来源可打开核验，研究限制单独列示。
  1. 贵州茅台2016年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2017-04-15 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：合并资产负债表 p.41；合并利润表 p.45；合并现金流量表 p.47

  2. 贵州茅台2017年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2018-03-28 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：合并资产负债表 p.44；合并利润表 p.48；合并现金流量表 p.51

  3. 贵州茅台2018年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2019-03-29 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：合并资产负债表 p.51；合并利润表 p.55；合并现金流量表 p.58

  4. 贵州茅台2019年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2020-04-22 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：合并资产负债表 p.52；合并利润表 p.56；合并现金流量表 p.59

  5. 贵州茅台2020年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2021-03-31 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：合并资产负债表 p.49；合并利润表 p.53；合并现金流量表 p.56

  6. 贵州茅台2021年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2022-03-31 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：合并资产负债表 p.50；合并利润表 p.54；合并现金流量表 p.57

  7. 贵州茅台2022年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2023-03-31 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：合并资产负债表 p.54；合并利润表 p.58；合并现金流量表 p.61

  8. 贵州茅台2023年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2024-04-03 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：合并资产负债表 p.58；合并利润表 p.63；合并现金流量表 p.66

  9. 贵州茅台2024年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2025-04-03 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：合并资产负债表 p.58；合并利润表 p.63；合并现金流量表 p.66

  10. 贵州茅台2025年年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2026-04-17 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：公司简介 p.5；主营 p.8—17；合并报表 p.56—64；回购与分红 p.136—137

  11. 贵州茅台2025年半年度报告贵州茅台酒股份有限公司 · 2025-08-13 · quarterly_report打开原始来源 ↗

    支持：合并利润表、合并现金流量表及附注；用于TTM同期扣减

  12. 贵州茅台2026年半年度报告贵州茅台酒股份有限公司 / 上海证券交易所 · 2026-08-15 · quarterly_report打开原始来源 ↗

    支持：主要数据 p.5—9；第二期回购进展 p.23及 p.102；合并报表 p.25—35；股本及注销 p.71—72；现金等价物 p.81—82

  13. 2026年半年度业绩说明会纪要中国茅台官网 · 2026-08-21 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：需求、价格倒挂、渠道机制、调价与全面向C转型的管理层说明

  14. 600519上市公司概况上海证券交易所 · · official_website打开原始来源 ↗

    支持：法定中英文名称、证券代码、上市板块、上市状态与行业

  15. 贵州茅台公司简介贵州茅台酒股份有限公司 · · official_website打开原始来源 ↗

    支持：成立、总部、控股股东、主营与上市信息

  16. 600519官方日K收盘数据上海证券交易所 · 2026-09-02 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：最后完整交易日2026-09-02收盘1297.50元/股

  17. 600519股本结构官方截面上海证券交易所 · 2026-09-02 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：交易所1万股显示与半年报精确股数交叉核对

  18. 中国茅台官网运行时方形企业图形中国茅台官网 · · official_website打开原始来源 ↗

    支持：官方原始PNG，125×125，6,731字节，SHA-256 50f0d2d2caf1290415fdbc801e98b0a712ea876bd1832e614e57b162592483ca

  19. 中国茅台对您说：品牌篇中国茅台官网 · 2025-12-26 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：官方企业图形含义及茅台品牌简称

  20. 五粮液2025年年度报告宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯 · 2026-04-30 · annual_report打开原始来源 ↗

    支持：竞争者完整年反方样本：行业深度调整、收入与利润大幅下降

  21. 五粮液2026年半年度报告宜宾五粮液股份有限公司 / 巨潮资讯 · 2026-08-29 · quarterly_report打开原始来源 ↗

    支持：低基数反弹、销售费用、库存与经营现金流交叉核对

  22. 泸州老窖2026年半年度报告泸州老窖股份有限公司 / 巨潮资讯 · 2026-08-26 · quarterly_report打开原始来源 ↗

    支持：行业需求、渠道库存、中高档酒销量与现金流反证

  23. 2026中国白酒市场中期研究报告中国酒业流通协会 / KPMG · 2026-06-30 · research打开原始来源 ↗

    支持：生产商、经销商与零售商样本的需求、库存、价格与资金压力调查，不直接外推公司数据

  24. 党政机关厉行节约反对浪费条例（2025年修订）中华人民共和国国务院公报 · 2025-05-18 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：第23条公务活动用餐不上酒的制度边界

  25. 2025年国民经济和社会发展统计公报国家统计局 · 2026-02-28 · official_website打开原始来源 ↗

    支持：人口、年龄结构、收入与消费的终值背景

  26. 贵州茅台酒营销领域专项整治历史记录中央纪委国家监委网站 · 2019-11-29 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：经销权寻租与违规经销商整治的历史反证

  27. 市场监管部门白酒仿冒与虚假招商治理信息国家市场监督管理总局 · 2026-07-15 · regulatory_filing打开原始来源 ↗

    支持：仿冒、虚假特供和招商治理的渠道信任风险，不是真品安全事故证据

已完整覆盖

  • 公司信息与研究结论
  • 长期财务与分部数据
  • 资本配置、估值、风险与来源

研究限制

  • 下一期优先核对核心产品成交价与动销、渠道库存、直销单位经济、酒业现金桥及新成熟基酒投放。

本报告仅用于研究和信息展示，不构成投资建议。估值、Owner Earnings 与部分历史汇总包含分析估算。